中国离债务悬崖有多远?

来源:聚财网 | 2016-06-21 12:48:17 作者:

权威人士在《开局首季问大势》曾指出,高杠杆是“原罪”,是金融高风险的源头。去年以来,不断增加的债务违约案例引起了投资者越来越多的担忧。关于债务的担忧已经对经济信心、资本市场和人民币稳定性造成影响。
 pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

那么事实上,中国债务问题究竟有多大呢?巴黎银行首席经济学家,中国首席经济学家论坛副理事长陈兴动等从中国债务规模和组成部分、与其他经济体的比较、债务比例高企原因、中国债务真正的问题和可能的解决办法这五方面剖析中国债务问题。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

债务组成:非金融企业负债是主要问题pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

根据法巴银行的预测,2015年政(府)负债、非金融企业部门负债、和居民部门负债的总和为166万亿人民币,占GDP245%。在债务总额中,居民部门负债为GDP40%,政(府)负债为GDP56%,非金融企业部门负债的这一比例为149%。以下是华尔街见闻根据法巴银行的估计绘制的中国债务组成图表:pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

其中,非金融企业部门负债是主要问题。2015公司债务综合是100.9万亿人民币,占据总债务的60%,同时是GDP总额的149%公司债务违约不仅已经发生(其中许多是国企),而且违约案例的个数还在上升。在传统制造业和煤炭行业的供给侧改革和增长缓慢的背景下,情况可能会变得更加糟糕。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

国际相较:中国的债务比例在发展中国家中几乎最高pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

那这一债务比例,与其他经济体相比,究竟处于什么水平呢?根据法巴银行测算,就绝对值而言,中国占GDP比例245%的债务,相比发达国家占据GDP比例267%的水平要低。然而与发展中国家相比,中国的债务占据GDP比例几乎是最高的。pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

值得注意的是,中国债务水平增长速度极快,无论相比于发达国家还是发展中国家,中国债务都是最快的。这意味着,尽管中国在后全球金融危机时代经济增长最快,但其代价是更快积累的债务。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

就债务组成部分而言,达到GDP比例40%的居民部门债务,相对而言是低于发达国家的平均水平的,同时也低于许多发展中经济体。居民部门债务率是相当低的,原因是,一方面,中国十年来居民部门储蓄率一直高于30%,另一方面,消费者信用市场在中国还未发展起来。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

达到GDP比例56%的政(府)债务,相比发达国家的106%的水平是相当低的,但稍高于发展中国家的42%的平均水平。考虑到中国政(府)持有的大量资产,这样的债务水平看起来是安全的。(据中国社科院预计,2014年中国主权资产价值251万亿人民币,即GDP3.9倍)pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

而中国非金融企业债务,达到GDP比例的149%,几乎是所有发达国家和发展中国家最高的。而且增长的速度也是同类中最高的。其中国企的杠杆比例在2009年之后迅速攀升,而私企却平稳地降低了杠杆。国企和私企的杠杆分化发展指出了两个事实:pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

第一,国企(尤其是地方政(府)融资工具),享受了不同形式的显性或隐性的政(府)信用担保,从而将私企挤出信用市场。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

第二,中国经济增速在2012年后出现较大下滑,而国企却依旧在急速加杠杆。这一方面是因为他们对于盈利性不敏感,而另一方面,国企,尤其是地方政(府)融资工具,肩负有通过加大基础设施投资来稳定经济增速的任务。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

社会融资总量:股票融资仅占3.4%,商业银行贷款占大多数pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

中国高债务比例有其自身的原因。中国是一个拥有高储蓄比例的经济体,2015年该比例为47.6%2014年该比例为48.6%,相比于2010年的50.9%稍微有所下降。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

储蓄资本将被用于为经济活动融资,或者通过股权或债务(贷款和债券)。但尽管股票市场已经发展了20多年,中国的股票市场并不完善,投融资必须通过各种各样的债务。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

下表华尔街见闻根据法巴银行的估算绘制的图表。pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

股票市场的融资仅占据了20164月社会融资总额的3.4%剩下的96%由各式各样的债务组成:正式的商业银行贷款(69.2%),委托贷款(8.1%),信托贷款(3.9%),银行承兑票据(3.7%),以及公司债务(11.1%)。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

法巴银行认为2015年总的家庭金融资产将达到120万亿人民币。其中,56万亿将会是储蓄的形式,该比例为46.7%。而52万亿人民币将会投资于所谓的理财产品,占据43.3%,包括银行理财产品、信托产品、证券公司产品、保险、基金管理单位、网贷。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

换句话说,所有这些家庭金融资产将会间接投资于债务中,以各种各种的贷款、债券的形式,来给各种各样的经济活动融资。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

中国债务问题的症结何在:不良贷款率或达8.5%pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

首先,难以统计真正的债务规模。当前的官方数据并没有覆盖所有的金融活动,并不能很清楚地凸显出不同金融活动及他们风险的区别。中央政(府)未偿还债务相对比较透明,地方政(府)债务则不然。在2016527日,财政部部长说,2015年末地方政(府)债务未偿还额为17.4万亿人民币,包括1.4万亿不确定债务,但很多人认为,这个数字是低估的。在而在居民部门负债中,很难预计通过家庭和个人融资的居民负债是多少。更重要的是,法巴银行的公司债务统计并没有包括那些在官方来源之外的债务。换句话说,法巴银行对于总体债务水平的预计,即166万亿人民币,是最低水平。不过,法巴银行认为其预计至少能包含真实债务水平的80%pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

第二,总债务比例在过去八年增长过快。未偿还债务由2007年的41万亿人民币上升至2015年的166万亿人民币,八年内增长了超过300%,而债务占GDP的比例由2007年的145%上升至2008年的245%法巴银行认为,过快增长最主要的原因是2008年至2009年间反应过度的四万亿经济刺激计划。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

第三,债务成本过高。央行报告显示,2015年商业银行平均借贷利率为5.7%。我们肯定资产负债表外的利率会比这个更高。财政部报告显示,地方政(府)融资工具的平均利率为8%-12%;而国家统计局20165月报告显示,私企借贷利率为10%-13%5.7%乘以166万亿人民币,总债务成本为至少9.5万亿,为2015GDP14%pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

第四,公司债务过高。2015年末达到101万亿人民币的公司债务,构成了60%的未偿还债务,并且相当于2015GDP149%。如果根据国际清算银行的估算,20159月公司负债占GDP比例就已达到166%,高于发达经济体的平均水平86%和新兴市场的平均水平101%其中,国企是未偿还债务的主体。国企债务的相当一部分应被分类为政(府)债务,因为国企通常被要求承担政(府)的职能。从这点来说,公司债的一部分实际上是可转化给政(府)的。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

最后,央行报告指出,2015年央行监管下的商业银行不良贷款为1.3万亿人民币,同比增长51%不良贷款比率为1.67%,这个数据显然是低估的。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

为了测量不良贷款以及其比率,法巴银行对银行职员、政策研究者和其他相关人士做了问卷调查,以得出一个基于银行资产负债表贷款的预计。法巴银行估计20%的工业贷款,8%服务业贷款,10%房地产贷款,3%农业贷款,10%其他行业公司贷款,3%个人消费贷款,5%家庭贷款会成为不良贷款,那么不良贷款的比率将为8.5%,这也符合IMF预测。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

根据中国1999年不良贷款和坏账处理经验,坏账回收比例约为40%60%将丢失。IMF预计中国不良贷款约为1.3万亿美元,如果60%将不能回收,那么将是7560亿美元,为2015GDP7%pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

8.5%的不良贷款比例依然值得推敲。在1999年,政(府)将商业银行不良贷款中的1.46万亿人民币拿出来,并将它们放到四家资产管理公司。该金额约为1998年未偿还贷款的16%。而且很多人预测1999年不良贷款的比例高达30%,一些经济学家甚至说当时所有中国银行在当时理论上都已经破产了。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

中国总理李克强评论说,70%的地方政(府)融资投向了拥有好的经济触觉或回报的项目。但他没有说剩下的30%去哪里了。它们可能会被投至产能过剩行业或者没有回报的公共行业。即使某些项目对于社会是有利的,但它们应该是由政(府)预算支出来支持的。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

如果将8.5%作为不良贷款乘以166万亿人民币未偿还债务,整体不良贷款将是14万亿人民币。如果假设60%将不能回收,那么整体坏账将为8.4万亿人民币,为2015GDP12.4%pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

债务问题如何破pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

债务问题在中国其实并不新奇。但是这个问题如今变得更加紧迫突出。长期以来,很多经济学家呼吁政(府)允许债务违约案例发生。这样,新债的增长速度才会变慢,旧债务问题才会得到清理。但真正的债务违约事件直到上一年才真正发生。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

在法巴银行的观察中,目前发生的债务违约都不是政(府)所计划的,而是增长放缓的一个结果。增速变慢和传统工业的金融资产负债表的恶化,意味着政(府)不能保护所有的借贷者。商业银行变得不再那么愿意贷款展期或者发放新贷款了。信用违约威胁到了很多旧的债务人。政(府)甚至不能保护国企。较为低级国企不能按时支付利息,或者债券到期不能支付本金的案例数量越来越多。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

市场担心债券违约,并想知道政(府)能做什么。现在的问题是,政(府)是否还有能力去解决这个问题,像1999年一样?中国政(府)离债务悬崖又还有多远?pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

从一个宏观视角而言,尽管债务问题是空前的,中国依旧能够阻止其演变为类似1997年和2008年的系统性金融危机。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

首先,我们相信中国政(府)拥有强有力的行政力量去干预债券市场。如果政(府)真的没有解决办法,它可以简单地延迟债务偿还,当然这些都是有代价的,如道德上的问题、对正常商业运作、健康经济活动的干扰、以及公平公正的干扰等。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

第二,如果真的迫不得已,中国政(府)还是拥有足够的资产去覆盖这些不良贷款和坏账。根据社科院制作的主权资产负债表,2014年政(府)净资产为127万亿。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

但必须要承认的是,魔鬼在细节。如何一个一个案例地处理债务问题是复杂和困难的。不能期望一个基本和简单的办法就可以解决完所有事情。但政(府)已经下定决心要解决这个问题。根据观察,法巴银行认为主要由以下几个办法:pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

①就像权威人士所说的,要彻底抛弃试图通过宽松货币和加码来加大经济增长、做大分母将杠杆的幻想。从这点来看,货币政策将会由宽松转为更加稳健。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

②政(府)致力于解决僵尸企业债务。发改委正在和一些部门联合实施项目,鼓励经营良好的公司并购破产公司。不过,这样做的负面影响是,不良债务减记大涨,拖累国企资产质量,且影响民间投资。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

③尽管权威人士警告了债转股的负面影响,但法巴银行认为基于市场力量的债转股是值得期待的。这将会是降低债务比例的一个有效解决办法。关键是政(府)必须加快国企改革,允许国企资产好的部分四化有,将他们卖给私人投资者和各种各样的基金(保险基金、私募基金、信托基金、养老基金等等)。但所有这些债转股都必须基于市场力量而非行政力量。pqV中国聚财网


pqV中国聚财网

 pqV中国聚财网

大多数不良贷款需要展期。大多数不良贷款需要紧急援助的是国企的。法巴银行认为国家控股以及更高级别的国企将会继续被保护。但更低级,可能会被允许违约。他们的损失将由控股的母公司国企和投资者共同承担。pqV中国聚财网

     
更多>>精彩图片
猜你喜欢