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双汇发展开始养猪了吗?双汇发展未来投资价值分析

A C 菲 尔2019-12-18 17:34:34【公司】人已围观

简介双汇是一家具有传奇性的企业,从最早的漯河市肉联厂到中国知名的肉制品巨头双汇国际,再到收购史密斯菲尔德之后,一跃成为拥有中美殴三地最大市场份额的世界级猪肉食品企业万洲国际。从地方到全国,再到世界,一个行业所能做到的极致,大概也就是这样了。屠宰和肉制品行业并不是什么一眼就让人眼红心跳的高科技企业,附加值和利润率都不算高,却

双汇是一家具有传奇性的企业,从最早的漯河市肉联厂到中国知名的肉制品巨头双汇国际,再到收购史密斯菲尔德之后,一跃成为拥有中美殴三地最大市场份额的世界级猪肉食品企业万洲国际。从地方到全国,再到世界,一个行业所能做到的极致,大概也就是这样了。屠宰和肉制品行业并不是什么一眼就让人眼红心跳的高科技企业,附加值和利润率都不算高,却能依靠经营走到今天这个规模,确实不得不让人敬佩。然而,就是这么一家优秀的企业,最有潜力的国内部份双汇发展的估值却在过去几年之内都维持在一个不算高的水平,这究竟是为何?市场在担忧什么呢?未来会如何演变?我们作为投资者的基本逻辑又是什么?

带着这些疑问,本文将以财报中的数据为框架,自己的理解为血肉,试着解构双汇的过去与现在,并且将在文末补充一下对行业未来格局的猜想。

营收

拿到这样一张表我们先来看看营收增速,可以看到近10年双汇的营收增速波动非常厉害,这是为什么呢?如果我们把时间拉到非常长,如下图:

可以看到,双汇发展的营收增速沿着中值线(约17.54)的位置完美地上下起舞,这是一家周期性行业的典型特征。

严格意义上说,双汇目前的主营业务分两块:屠宰业务、肉制品业务。其中,肉制品业务又可拆分为低温肉制品和高温肉制品两项。由于双汇的屠宰和加工业务都受上游生猪供给的影响,屠宰量又受到猪价引导的需求影响,所以营收是会明显随着猪周期波动而波动的。

当然,这里有细心的同学可能会发现,上篇猪价的那条线越蹦跶越有活力,可这条线蹦跶着蹦跶着,怎么就有要蹦跶不动了的趋势呢?这个问题即为本文核心之一,我们放到后面再慢慢展开。

再来看看营收的构成,如图所示,2018年全年,高低温肉制品业务约占总收入的四成,而生鲜冻品约占收入的六成。我们都知道双汇是卖火腿肠的,那么生鲜冻品这个比例是如何形成的呢?

通过上图,我们可以清楚看到生鲜冻品业务占比自2011年,也就是具有标志性的瘦弱精事件的那一年开始发力并逐渐超过原来的主业高温肉制品成为主要营收来源。并在2016年营收份额提升至60%后趋于稳定。同时,我们也可以看到高温与低温肉制品的营收近几年来非但没有任何增长反而有所下滑。

这里不得不赞扬一下现任总裁马相杰,他正是从2012年瘦肉精事件之后开始担任鲜冻品事业部总经理的,我们可以清楚地看到这之后生鲜冻品的发展趋势。彼时生鲜冻肉的营收为154亿,只占当年总营收的39%,而到了2017年底当他被提拔为总裁之时,生鲜冻肉的营收占总营收的60.27%。当然,这些成绩也不能完全归功于一个人,背后也一定与公司的发展决策,以及生鲜冻品行业增长潜力的爆发有关。但即使是这样,至少我们也可以略微窥见一下现任总裁的执行能力。

关于肉制品滞涨的问题我想留在利润环节一起讨论,这里先简述一下行业格局。总的来说,整个行业的格局还是偏分散的,虽然双汇贵为行业中的龙头,目前肉制品市占率却仅有11%,而生鲜类业务的市占率则仅有2.3%。算上二三名雨润和金锣,在这个行业中排行前三的企业市占率仅有4.5%。相较比较成熟的美国市场前三的企业有用61%以上的市占率,在我国屠宰业的发展潜力巨大。

当然,在过去十年中,这个市占率的提升是相对缓慢的。这其中既有双汇自身的原因,也受外部环境、政策、猪价等多方面因素影响。我在上一篇文章中提到过,这次的非洲猪瘟是打破现有格局的一次机遇,而能否抓住这次机遇则为关键所在。

净利润

单看利润增速的话,我们首先会发现2011年有个-51%和紧接着2012年的377%两个超大的异常值,这期间发生了什么呢?这就是比较有名的央视瘦弱精事件了,当时双汇被抓了个典型。好在万隆老爷子及时下血本整改,到2012年基本就恢复了过来。

如果除去2011年瘦肉精事件产生的异常低的数据以及2012年恢复正常之后同比异常高的反弹数值,我们得到了如下图的净利润增长曲线。

我们可以看到,自2013年双汇国际以71亿美元杠杆收购史密斯菲尔德之后,双汇就进入了3年漫长的低增速期,2014-2017这几年净利润增速就在个位数波动,几乎没有大幅增长过,直到2018年情况才有所好转。(巧合的是,现任马总也正是在17年底出任总裁的,这里我只提一下,不宜作过度解读。)

如果分行业看,我们就能看到2018年利润来源的结构与上面的营收是反过来的,占营收比例60%的生鲜冻品只占利润的27.56%,而占营收40%的高低温肉制品则贡献了67.32%的利润。主要原因是毛利率的差异。附加值较高的高温肉制品的毛利率是31.57%,低温肉制品的毛利率是28.08%,而附加值较低的生鲜冻品毛利润仅为9.95%

纵观过去十年,以2014年为界,过了所有产品普遍平稳增长期之后,三项产品利润开始分化:利润提升最快的是生鲜冻品,高温肉制品利润稳定且有小幅度增长,而低温肉制品利润贡献反而下降了。

结合上面的营收一起来看,通俗点讲就是:最赚钱的两项业务在过去五年内几乎没有增长,不怎么赚钱的业务倒是发展良好。这也是自2013年以后市场给予双汇的市盈率平均在十几倍上下浮动的原因之一。当然,一项业务赚不赚钱并不是衡量它价值的唯一标准,生鲜冻品不但拥有强大的市场潜力且对双汇发展的肉制品业务来说极具战略卡位价值,这个具体后面会详细分析。

造成高低温肉制品增长缓慢的原因是多方面的,这里不得不提的是双汇在2013年收购史密斯菲尔德之后,举债74.42亿美元。为偿还债务,一方面母公司双汇国际赴港上市融资,另一方面子公司双汇发展大幅度提高分红比例。如下图所示,年度分红比例自2013年之后一直维持在80-90%,2016年甚至达到过157.35%

高比例的分红意味着赚来的钱全部以分红的形式还给股东,当然,最大的“股东”是母公司万洲国际拥有双汇发展73.26%的股权。这意味着两件事:1)就算管理层想为产品做推广,想发力拓展更多市场,也没有钱去做。2)肉制品无法提价,为了维持现有市场份额必须让利渠道商。

正是由于这种高分红,无发展的预期,造成了双汇的股价在过去很长一段时间内没有起色。

那么目前债还得怎么样了呢?

截止目前,母公司万洲国际在偿还完2019年8.78亿的债务之后,仍有31.34-8.78=22.56亿美元的债务要还,还债计划是到2027年。自2020年起,相较过去这个还款压力减轻了大约30%-40%。所以可以预期分红比例在2019年之后会减少,并且管理层应该会有更多积极的行动。

毛利率

我们可以看到,过去五年来,双汇的毛利率在波动中有所提升,并一直稳定在20左右的范围之内。这其中,2015年是一个猪价上涨的大年,而毛利率却反而逆向提升了,这得益于这几年双汇在产业链上的布局和对生产工艺的优化降低了成本。总体上来说,这个综合毛利率水平是偏低的,公司属于典型的高周转、低毛利,也就是所谓的薄利多销型企业。

各类产品的毛利率情况在上文提到过,生鲜冻肉业务由于附加值低的原因,毛利最低,其次是低温肉制品,传统高温肉制品维持最高毛利。

这其中,高温肉制品31.57%的毛利率和低温肉制品28.08%的毛利率虽然相比某卖鸭脖子的34%差得不多,可相比同样贵为食品加工行业的龙头,卖榨菜的有近60的毛利率,卖酱油的有40以上的毛利率,为何双汇发展或者说是肉制品行业的毛利率相差这么多?

原因当然也是多方面的,不过这却引发我对肉制品整条赛道的思考。我认为整个肉制品行业的竞争格局是远不如酱油和榨菜的。原因就是来自差异化产品的替代作用:双汇火腿肠的竞品不仅仅是雨润火腿肠等同类,而可能是包括鸭脖、肉串、等其它所有肉类的零食产品。同样的,打上健康、快捷、年轻化标签的低温肉制品不仅仅面临来自同类的竞争,而更有可能面临外卖的错位竞争。因为外卖在一定程度上对以低温肉制品为主的简餐有替代作用。这很可能是公司虽然早在2012年就提出主打低温肉制品这些年来却发展受阻的原因——另一面是外卖行业如火如荼的发展。

作为双汇的管理层,对此一定是有觉察的,从那么早就开始发展低温肉制品以及屠宰行业来看万隆老爷子一向是非常有危机意识的,所以目前双汇在一方面大力发展创新高端产品的同时,也在摸索更有效的占领年轻人心智或者说影响改变人们饮食习惯的手段,比如聘请明星代言等。同时,双汇对有潜力的周边赛道的探索也不曾停止过,就比如今年9月在郑州新开的双汇三文热狗,算是对餐饮业的一次小尝试。

图片来源:网络

三费

如图所示,双汇的三费中的销售费用在2013年之后一直在4.4%-5.4%之间波动,管理费用由于工艺流程和产业链的优化呈比较好的下滑趋势,而财务费用一直以来都低到可以忽略不计。

ROE

公司过去10年没有特殊情况的话,ROE水平一直维持在25以上,甚至在有些比较好的年份可以达到35以上。值得一提的是,由于双汇将大部份赚到的钱以分红形式输送到母公司帮助还债,导致ROE组成中的分红比例非常高。也因此在过去的三四年中,双汇发展的股票看起来更像是稳定产生现金流的“债券”或优先股。

分解来看,双汇的销售净利率一直稳中有升。而资产周转率从高位回落后几年来一直保持小幅增长。双汇的杠杆经营是比较保守的,权益乘数虽然上升至1.65,但一直也都不算太高。

净营业周期

我们可以看到2018年非洲猪瘟爆发后,存货有一个明显的上升,这是由于管理层预计猪价上涨提前在低价的时候增加冷冻库存造成的。也因此影响了净营业周期,相信随着库存的消耗以及的猪瘟的过去会逐渐恢复到正常水平。

双汇的直属下游公司多为内部经销商,自己人嘛,好办事,所以应收账款基本就在1-2天之内,基本一手交钱一手交货。而应付账款的天数与十年前相比显著增加了,表明企业对上游的议价权很明显的提升了。

现金流

在还没有看报表之前,根据前面的数据我就猜想作为高周转的企业,现金流应该相对健康。在看了报表之后,果然印证了之前的想法。不论是 销售商品提供劳务收到的现金/营业收入还是 金流净额/净利润 这两个数据常年在100以上,不愧是一头稳定的现金奶牛。

出于对猪价上涨的应对,2019年公司购买了大量存货,可以预见的这会导致2019年经营活动现金流同比大幅下降。这属于特殊一次性事件不对公司长线运营产生影响。

行业的未来:弱化中的周期效应

接下来想要单独谈一谈上面提到的关于猪周期对双汇营收增速影响减弱的问题。是的,最上面问题的答案已经在命题里了,先抛结论:双汇受猪周期影响在减弱,这是由行业特性转变和公司自身努力共同作用的结果。并且,这一转变还将继续。

如果经过仔细比对,会发现双汇业绩的波动与猪周期不是那么吻合,尤其在2013年之后,比如2015-2016年猪价上涨,但毛利率却提升了。这是由于双汇只有半只脚踏在周期行业之内。

我们不妨先来想一下周期性的本质。哪些东西容易拥有周期性?

同质化产品,也就是你生产出来的和我生产的东西没有本质的差别,比如黄金,石油,天然气,木浆,钞票等,我们不会说谁家的黄金更有价值,也不会去对比哪家银行的钞票更香,因为这些东西本质上差别不大,或者差别不重要。也因此这些东西的价值更容易受简单的供需关系影响,产生相应的波动。

而放到这里,双汇屠宰的肉和别家屠宰的肉那个更好?这个问题可能对部份人来说不是很确定,但如果把问题换成双汇生产的火腿肠和菲尔牌火腿肠那个更好?答案似乎就简单很多了。所谓品牌,本质上就是帮助消费者降低决策成本的东西。而双汇的肉制品在消费者心中是差异化产品,它的价值对供需变化有一定免疫力。但是,这种差异化在这个行业中又没能大到足够产生溢价价的地步,所以翻看历史,除了今年,上一次提价还是在2011年时候的事。这一方面佐证了这次非洲猪瘟机遇的特殊性,另一方,由于长期成本是硬碰硬的,而肉制品To C端的价格又很难灵活调节,所以双汇这几年来一直在寻找对抗原材料价格上涨的方法,也就是减小猪周期影响的方法。

方法之一是大力发展以冷鲜肉为产品的屠宰业。虽然从毛利率上就可以看出冷鲜肉是产品附加值较低的行业,它的价值波动更多跟随猪周期浮动,但是加工冷鲜肉产生的边角料却可以很好地被制成高温肉制品消耗掉,从而降低高温肉制品的整体生产成本。屠宰行业是肉制品行业调节平滑利润的润滑剂:在猪价低时可以多分割精肉,猪价高时则多转向边角料。所以虽然我们通过上面分析看到冷鲜肉赚的钱不多,但却对减少猪价上涨对高温肉制品这一块业务的影响起着重要作用。

方法之二是进口猪肉。随着母公司万洲国际2013年完成对史密斯菲尔德的收购,使得双汇拥有从关联公司大量进口廉价猪肉的选择权。即使国内成本上涨,也能通过进口便宜的海外猪肉来降低价差,从而平滑利润曲线。不过,这个方法受到国际关系影响巨大,在双边关系紧张或关税率大幅提高之时作用就会削减。像今年这种猪瘟导致两地价差过大,即使加了62%的关税也能产生正盈利的情况还是比较罕见的。当然,双汇也同时布局了欧洲,除了通过史密斯菲尔德进口美猪外,还可以通过PiniPolonia进口欧洲猪肉。只是目前欧洲这块占比还相对较小。

方法之三:冷冻库存肉。这个相当于是最原始的方式手动储存的期货,在预计猪肉价格要上涨时大举买入,在预期要跌时抛出。今年在猪价上涨70%的时候,看到雪球许多人调侃说最成功的投资就是冰箱里这块猪肉。那么如果把冰箱放大几万倍成为冷库,那么这个价差所带来的“投资”收益就相当可观了,而这就是今年双汇管理层做的事(具体步骤如下图所示)。只是,对这种大宗商品的“投资”,需要有极其前瞻的判断与准确性,那么双汇凭什么每次都能“猜”对呢?别忘了双汇在国内拥有2000多个观测点,不论是对基层养殖数据还是对下游消费端淡旺季的敏感程度都是常人难以企及的。再加上殴美成熟市场的数据加持,基本上很难再有比这更完整的信息了。从过去几次库存增加的时机也可以窥探出管理层的判断力与执行力都是一流的。

方法之四,说白了就是自己养猪。其实双汇一直就有养猪。农牧事业部一直就是双汇五大事业部之一,只是目前的年出栏只有33万头,相对规模较小。关于这次加大养殖投入的战略方向,说实话我一点都不觉得意外。如果将上面的几个方法联系起看来,不难发现,双汇消除猪周期影响的路最终指向的就是将自己打造成跟同门兄弟史密斯菲尔德一样横跨上中下游的纵向一体化巨型企业。

这个方向对双汇长期来说当然是正确且有利的,但作为资本来说肯定厌恶短期扩大的投入,以及“能否做好”所带来的不确定性。至于“双汇能否执行好”,以及“自养猪能产生多少协同效应”,这样的问题我认为不确定性还是非常强的。好在这些问题在计划真正执行之前可能连管理层自己都不能100%确切的回答。用哈佛教授理查德.泽克豪泽在《投资于未知的不可知的世界》中的方法分析(推荐大家阅读),就是没有人可以拥有信息的绝对优势。用人话来讲,就是你和你的交易对手对双汇发展能否搞好养殖都是不确定的,并且没有一方可能取得更多信息占据绝对优势。面对这种已知的未知,我们要么走一步看一步等待更多的信息,要么运用赔率的概念来决定投资比例的多少。

除了上面提到的关于单个企业的因素之外,另一个重要的部份则是:猪周期的弱化是整个行业发展的最终结果。我们可以参考一下美国养殖业发展的三个阶段特点:

第一阶段(二十世纪70-80年代):规模化进程初期,生猪价格存在清晰周期性波动

第二阶段(二十世纪90年代):规模化进程加速,猪周期愈发明显,猪价波动幅度加大

第三阶段(进入二十一世纪之后):规模化进程进入深水区,周期性现象日渐模糊,但并非完全消除价格波动,生猪价格仍存在小幅但较频繁跳动包括季节性波动。

(以上信息来自《这篇文章把美国养猪业说透了,看美国人如何战胜猪周期》作者不详,仅供参考)

美国的猪周期是由买方(屠宰企业)集中度不断提升推动的。本质上的逻辑是:买方越来越强大——与农户(散户)签的收购合约越来越不平等——买方压榨农户利润——未上规模的农户不得不退出——大企业之间合约式产销/形成纵向一体化大型企业

从猪价的波动幅度来看,我国同时存在第一和第二阶段的特点。然而,由于历史原因,在我国地方保护主义氛围比较浓厚,成本极低的大量私屠滥宰现象导致行业集中度始终无法上升,双汇作为龙头市占率仅为2.3%。而非洲猪瘟这次的一些配套政策能够显著改变这一格局,农业部颁布《关于开展落实生猪屠宰环节非洲猪瘟自检和官方兽医派驻制度百日行动的通知》中已经提到要对检验检疫不达标的屠宰企业取消资格,预计将会有大量的中小屠宰企业因为成本上升或检疫不达标等状况退出市场,这对于全国布局的大型屠宰场和养殖场都是加速集中化进程的催化剂。最终,不论是大型屠宰场对接大型养殖场的格局,还是出现纵向一体化大型企业的格局,猪价的波动都将趋于平稳。当然,这个过程也必然伴随着大量企业的退出、破产与兼并。也许到最终出现像美国那样三家企业占61%的格局,将是很多年之后的故事了。

最后的一点,就是消费心理的改变,品牌意识的觉醒。随着消费者的诉求从逐渐单纯的便宜转变为安全放心,品牌的优势会逐渐显现出来,双汇的冷鲜肉也可能慢慢变为差异化产品,从而拥有更多溢价权。事实上,目前双汇冷鲜肉的毛利率就已经显著高于雨润、龙大、中粮等同行竞争对手了。主要原因是由于双汇的渠道结构以更能显现出品牌价值的特约店和超商为主,所以平均单价要高于同行。双汇已经站在正确的赛道上,接下来借着城市化进程,以及消费升级的东风,相信未来想象空间会更大。

总结一下:不论是从单家公司的系列措施,还是整个行业的最终整合来看,猪周期波动的幅度减小都有助于身在其中的企业稳定甚至提升利润。而不断摸索减小控制猪周期影响的过程,也同样是企业不断摸索优化成本的道路。不稳定的周期把双汇这样的公司始终放置在一个不稳定平台之上,迫使公司不断寻找方法进化与成长。最终,待到周期影响消除时,也是巨头诞生时。

双汇发展的估值

双汇发展目前的估值是19倍市盈率,整体尚不算高。我们非常粗略地计算一下:万隆老爷子曾经在2018年股东会提过未来3-5年内屠宰也规模提升至史密斯菲尔德的水平,我们非常保守地假设肉制品完全不增长,那么单屠宰量5年复合增长应为20%,假设屠宰毛利率不变,到2020年屠宰业部份的营收约为289.17亿*1.2*1.2=416.40亿。加上肉制品营收为232.11亿,总营收约为648.5148亿,假设净利率维持稳定10 %,则利润为64.85亿。给予目前平均的市盈率18倍,则为1167亿。除以股本33亿,为每股35元。

当然,这是在完全不考虑肉制品行业的提价,高端新产品的投放,以及未来养殖业发力的情况之下得出的可以说是非常保底的数字。并且,根据安信证券研究部的调研,双汇屠宰业目前的产能在单班制情况下才使用了60%~70%,也就是说就算屠宰业未来以20%速度增加5年的产量,产能也足够跟上,完全不用添置任何新设备,不用产生大额资本开支。

尽管如此,在变局之下,双汇的估值按照历史数字递推我认为意义不大,上面的计算只是表明在完全不考虑变化的情况下,目前这个估值也是大致不亏的。但事实是,双汇发展正在经历着极大的改变,不管是债务的减轻带来的新鲜血液,还是非洲猪瘟带来的行业变局,我认为目前双汇发展的不确定性是很强的,但注意这个不确定性并不等于风险,而更多指向正面的不确定性。在不大幅度扩大债务比例的前提下,如果管理层能有效利用债务减少产生的自由现金流,并实现内生性增长的话,我认为以目前的估值它的风险是很低的。反之,如果未来因为扩张而导致债务大幅扩大的话,则需要到时候进一步的观察与分析了。

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Tags:双汇发展  

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